编者按：2018年7月21日，由长江产业经济研究院主办的“建设现代化产业体系研讨会”在南京召开，来自全国各地的专家针对现代产业发展的宏观环境、平台载体、代表性产业发展等问题进行了深入探讨。我们现将发言嘉宾的主题报告整理并分期推送，本期推送张月友博士的《当前宏观经济形势与货币政策》。

　　一、本轮货币政策的经济背景和宏观政策背景

　　2015年，中央经过大约两年多时间的调研和分析，对当时中国经济的宏观情况已经非常掌握了，那就是我们经常讲的“新常态”。基于这个背景，中央分析认为中国经济问题的根源在于重大结构性失衡，并在2015年11月确立了通过供给侧结构性改革开展经济工作的主线。此后，中国每一年的经济工作都是围绕这个主线展开。2016和2017年都是“三去一降一补”，2018年，这个工作转到了打好“三大攻坚战”。大家都知道，三大攻坚战里面的精准扶贫和环境保护属于“补短板”，化解重大风险属于“去杠杆”。为什么会有这种变化呢？主要是因为，虽然2016和2017年的年度工作任务都是“三去一降一补”，但实际上在2016年，在“去产能”这个领域获得了重大的进展。通过去产能，我们的工业品价格回升了， 2016年第四季度，PPI扭转了长达54个月的负增长，“生产领域通货紧缩”问题得以缓解。到2017年，非常棘手的以人口净流出为特征的三四线城市的房地产“去库存”获得了重大成功（虽然这是以短时间推升居民部门的杠杆率快速攀升为代价）。那么，到2018年，随着中美贸易战升级风险正在加大和美国加息和缩表推升外围利率中枢走高，“去杠杆”成为化解中国经济风险迫在眉睫的重大问题。

　　二、稳健中性货币政策

　　经过几年的去杠杆，目前我们的宏观杠杆率水平如何？把宏观杠杆分为虚拟经济部门杠杆和实体经济部门杠杆两个部分，根据国家金融与发展实验室相关数据，到2017年底，以金融业为代表的虚拟部门杠杆率仍然高达70%左右，金融业增加值占GDP比重在7.8%左右，远远超过全球4%的平均水平，经济的脱实向虚问题仍然严重。而实体经济部门的杠杆率不降反升，由2016年的239.7%上升到2017年的242.1%（《2018年第一季度中国货币政策执行报告》报道此数字为250.3%），上升了2.3个百分点。只不过增速下降了而已。因此，宏观去杠杆可能有三个思路：第一，所有部门都同步去杠杆；第二，杠杆率高的部门去杠杆，杠杆率低的部门杠杆率不变；第三，杠杆率高的部门去杠杆，杠杆率低的部门加杠杆。显然，在经济下行中，第三种方法较好，因为，这种办法中，虽然总体宏观杠杆率没有下降，但理论上能使得所有部门的杠杆率都下降到国际警戒线以下的安全水平。这种方法也叫结构性去杠杆，其实是转杠杆。

　　对宏观杠杆率进行结构性分析，我们发现，政府部门的杠杆率为36.2%（中央16.2%，地方政府19.9%），统计了地方隐性债务之后的政府杠杆率约为64.7%；非金融企业杠杆率为159%，国企债务占全部非金融企业部门的62%，相比2016年增加3个百分点; 居民部门杠杆率目前是49%《2018年第一季度中国货币政策执行报告》报道此数字为55.1%）。可见，结构性去杠杆的重点在于三个部门，分别是金融部门、地方政府和国有企业部门，另外中央部门和居民部门以及中小型民企三个部门并不是去杠杆的重点，甚至还有进一步加杠杆的空间。这里需要注意的是居民部门的杠杆率，49%虽然还远低于发达国家75%的水平，但我们的49%是从2008年的18%的水平，通过短短10年时间增长了30%而来的（这要“得益于”房贷）。

　　接下来的问题是，什么样的货币政策能够实现结构性去杠杆呢？我们来分析一下去杠杆的行为经济学。这分为两个部分，分别为去杠杆能力和去杠杆意愿。

　　M2增速（货币供给）和社会融资增量（货币需求）影响去杠杆能力，因为他们决定均衡的利率水平。利率下降，宏观经济的债务负担会下降，反之上升。当然，在去杠杆周期，我们不希望利率上升。但实际上因为美国在加息和缩表，要利率下降也很困难。那么，有没有一种保持利率大致不变的去杠杆的方法？有，如果M2增速下降，同时社会融资增量的债权比重同时下降就可以。先看M2下降的办法，大致有两个，一个是提高存款准备金率，这个工具在央行手里，叫紧货币。这个方法不合适实施。因为，目前的货币政策不仅有防风险的任务，也有稳增长的任务。因此，M2下降任务只能寄希望于另一个办法：商业银行紧信用。而要使得社会融资增量降杠杆很容易，那就是债转股。但债转股需要钱，需要宽货币。因此，一个紧信用用一个宽货币对冲，货币政策从方向上看整体是中性的。当然，我国目前的货币政策虽说是稳健中性的，但其实是稳健中性偏紧缩的。因为从货币数量方程式看，货币的流通速度大体稳定，M2同比增长就大体取决于名义GDP增速，在经济下行时适当还应该往上再浮动一点，反之，在经济上行时可以往下降一点。也就是说，去年我国实际GDP增速是6.9%加上1.6%的物价通胀，M2同比增速大体上在9.5%左右就是比较合适的。而今年上半年，实际GDP增速是6.8%加上2%的物价通胀，M2同比增速大体上在10%左右是比较合适的。但实际上没有，今年上半年我国的M2增长一直只有8%多一点，最高时是2月份的8.8%，6月份只有8%，所以上半年，我们看到市场上的流动性很紧张。

　　另一个是去杠杆意愿分析：减少去杠杆意愿，主要是要减少本来就要去杠杆的部门的加杠杆偏好。原因是，越是杠杆率高的部门，在经济下行时越有加杠杆的风险偏好，因为要借新还旧。前面讲了三个部门是去杠杆的重点部门。比如说金融部门去杠杆，那就是两个办法，银行总资产增速放缓和同业资产占比下降。前面也叫“银行在晴天打伞，在雨天收伞”，银行实际上一直就这样干的。后一个就是表外转表内。这两个办法都是紧信用的办法，而且会损害本来不是去杠杆重点部门的中小民营企业。造成他们融资难、融资贵问题。为了对冲这个损害，需要通过宽货币实施定向降准支持中小民营制造业企业部门贷款来解决。这里又是一个“紧信用+宽货币”的政策组合。

　　所以，进入到2018年，我们看到一个“紧信用+宽货币”的货币政策的实践。

　　三、当前经济形势分析

　　接下来我们看一看这个在稳健中性的货币政策之下，上半年经济形势怎么样？

　　我们总体上有一个结论：整体平稳，但面临一些严峻的挑战和不确定性。这个表述好像很官方，但实际上也是客观事实。“整体平稳”主要是讲实际GDP增长，从2016年二季度一直到现在，稳定在6.7%到6.9%之间波动，好像在这个L形的横上。而“面临严峻的挑战和不确定性”，主要是讲名义GDP的增长，这个图形上下行的特别明显，而且有加速下行的趋势。这两个增速，名义增速在短期更重要一点，因为我们无论是生活还是生产，对名义指标感受更明显一点，对实际指标的感受迟钝很多。具体来讲，上半年的经济形势表现为“四降两升”。

　　四降，第一个是宏观层面上，经济增速在下降；第二个是价格层面上，工业品的价格在回落；第三个在产业层面上，制造业效益在下降（先行指标已经有所表现）；第四个是这个规模上讲，中小型制造业企业经营困难。

　　两升，一个是经济复杂性在上升，主要是受外围环境的两个影响：技术要素被卡脖子+贸易战升级风险在增加。但这两个东西呢，也不知道哪一天，可能就中美突然达成了协议，这个贸易摩擦有可能就缓和了，所以说这个不确定性太大。第二个是经济风险发生的概率在上升，这个既有内部的，也有外部的，既有既成事实的，也有未来潜在的风险，比如我们这个资本市场的流动性紧张的局面，一直没有很大的改观。今年上半年以来股市暴跌的问题、信用债违约的问题都触目惊心，这个都是已经成事实的，就我个人来说，上半年买了一只蓝筹票，一直没动。也浮亏50%多。那些潜在的风险呢，主要有可能通过利率和汇率引爆房地产市场，比如现在汇率贬值的压力非常大。还有这个利率，不能上升，又不能下降很多。很难受。比如，上升的话，因为我们是一个高杠杆的债务型经济体，这个债务会加重。如果要下降，又担心有资本外流的风险，会刺穿房地产泡沫。

　　宏观情况最重要的是经济增速下降，因为三驾马车增速都在放缓，凸显了目前的矛盾，这个需求真的困难了，已经超过供给了。我们之前讲问题在供给端，现在的表现看，今年这个需求侧矛盾更大了。看看三驾马车：第一，消费马车已经精疲力尽，图中这个社会消费品零售总额月同比增长在3月份以来已经跌破了10%，而且连续创新低。到5月份的同比增长只有8.5%，是12年以来的新低。也就是说，中国的消费也由过去的高速增长，已经转为中高速增长了，中国的消费也要进入新常态了。消费马车在未来会不会提高呢？非常困难，为什么呢？因为目前的消费支出对增长的贡献率已经高达百分之78.5%，和发达国家80%的水平，基本快持平了，加上近10年居民部门加杠杆非常快，再上升的空间很小。

　　第二个投资的马车也力不从心了。为什么这样讲呢？我们观察全国固定资产投资完成额同比增长，还有分项增长，我发现，全国的固定资产投资完成额一直在下降，屡创新低，目前呢，要不是房地产开发投资逆势上涨的支撑，可能已经断崖下跌了，但是这种支持是非常不可靠，不可持续。因为三四线房地产去库存刚刚基本上才完成。很难有空间，而且也不允许让这个房地产继续绑架中国经济。

　　第三个外需马车稳增长也很艰难。受贸易战的影响，我们上半年的贸易顺差，已经收窄了26%，这个幅度是非常大的，有个别月份甚至出现了贸易逆差。而且这种趋势，会继续，会成为以后我们国际贸易的常态。因为一方面这个出口会越来越难，而进口会越来越多。特别是美国如果再针对2000亿美元商品加征关税，它会严重打击中国向美国出口的高出口比重的劳动密集型产品，尤其是纺织品、家具和汽车零部件，这些都排在美国加征关税清单前三位，影响会非常大。

　　可见，总需求的三个方面，都很难再支持中国经济维持在一个较高的增速上。

　　还有一个系统性的风险，就是贸易战升级带来全球的滞胀。主要看贸易战的持续时间，如果要有五年才能结束，经合组织预测，全球经济增速或下降1.4个百分点，而国际货币基金组织预测到2020年全球经济增速将下降0.5%，所有国家物价都会上涨10%，这样的话，放到中国来说，中国还是主要的受影响国家之一。按最低的同步下降0.5%计算，现在二季度6.7%的增长，以后会下降到6.2%，这在今年还没有什么大问题，因为全年的加权增长目标是6.5%。但是，明年后年就很难实现6.5%了。一旦明后年实现不了6.5%，将意味着我们全面小康的高质量发展的增长目标实现不了。也意味着我们将会进入中等收入陷阱国家行列。另一方面，物价会上涨，物价上涨的话，上升10%，到2.2%以上，物价还不是大问题。

　　四、未来经济形势和宏观政策展望

　　总体上，对未来的经济形势，我预测会继续下降，但不悲观。我认为会实现每年6.5%的经济增长速度。宏观调控政策上，下半年的首要任务应该要扩大需求，解决经济的主要矛盾问题。这个货币政策，可能会改为稳健中性偏宽松的货币政策。“宽货币+紧信用”还会继续，降准还会有一次到两次都有可能，因为目前我国的准备金率，大金融机构还有15.5%，中小金融机构还有13.5%，降准的空间还是比较大。然后这个利率距离发达国家的零利率甚至负利率，下降的空间呢，也还有。然后，财政政策会真积极。目前我们的积极财政政策不积极，准确地说是中央财政政策不积极。虽然从赤字率和税收这两个角度来看，目前我们没有发力，其实是好事，为什么呢？因为我们现在还没有到最困难的时候。假设后面这个2000亿美元商品加征关税实行，后面还有5000亿美元的威胁，那可能才是最困难的时候，那时候需要财政政策真积极。现在不积极也可能是为未来积极储备政策工具。如果你现在早早的把这个工具扔出去了，那后面政策工具箱里就没有抓手了。

　　所以我预测，我国未来的经济增速，尽管还会下行，但不会低于6.2%，全年不会低于6.5%，然后在整体上2020年全面小康的增长目标会实现，物价上会有温和的上行，政府报告的3%以内的通胀目标也会控制住。