汇率是货币的相对价格，汇率波动会对国际贸易和资本流动产生剧烈影响，从而影响一国的经济发展。从经常项目来看，一国汇率持续贬值会增强出口部门竞争优势、提高进口商品价格和成本，并带来经常项目顺差、外汇储备盈余和扩大产出、增加就业等积极影响，但对资本项目来说，一国汇率持续贬值会使本国货币计价资产（股市、债市、房地产等）大幅缩水，进而引发资本外逃、外汇储备骤减、经济发展悲观预期等负面影响，相反一国货币持续升值则会带来贬值的反向影响。可见一国货币单向贬值和升值都会带来利弊共存的“鱼和熊掌不可兼得”两难困境。
一、人民币汇率波动的典型事实和原因分析
以人民币为例，2016—2017年人民币兑美元汇率经历了过山车“V”型走势。以2015年8月11日人民币启动汇率机制改革为起点，人民币兑美元中间报价从“6.33”一路下挫，直至2017年1月4日触碰到“6.95”阶段性历史低点，期间人民币贬值幅度达9.8%，之后围绕“6.8—6.9”价格平台窄幅波动，但从17年7月开始人民币汇率脱离之前价格整理平台，开启了一波气势如虹的强势上涨，截至2018年1月30日人民币兑美元中间报价上涨至“6.33”，与17年初历史低点相比涨幅达8.9%，基本回到15年“8.11”汇改时的汇率水平。人民币兑美元汇率“先贬后升”单向剧烈波动，不仅对我国外贸部门的出口收入和进口成本产生巨大影响，体现为进一步侵蚀了我国外贸企业本已微薄的外汇收入和利润，而且扩大了投机性国内外资本流入和流出的频率和规模，带来资金流动的“羊群效应”和自我强化的汇率单向波动惯性。
具体地来看，是什么原因导致了人民币汇率两年来的剧烈波动呢？这还是要回到我国实体经济转型发展的大背景和基本面上。面对中国经济从高速增长转向中高速增长的新常态、面对经济新旧动能转换和产业转型的阵痛，随着我国企业“走出去”步伐加快，以及某些市场主体对中国经济发展前景持悲观预期，和其他一些无法拿到桌面的原因，导致FDI增速下降、较大规模资本借道“地下钱庄”等渠道撤离中国市场，直接导致我国外汇储备骤减和人民币兑美元汇率下挫，而人民币贬值的价格信号增强了进一步贬值“非理性预期”、加剧了资本出逃规模和速度，带来了人民币汇率2016年持续性贬值。那么又是什么原因带来2017下半年人民币汇率强势上涨？这可以从以下几个方面解释：
1、外汇市场自我修复和中国经济的强势复苏。随着人民币持续贬值的市场恐慌情绪逐渐消散，伴随国内新发展理念和供给侧结构性改革的成效逐渐凸显，中国全要素生产率增速在2016年已经出现了“由降转升”的拐点，市场主体逐渐意识到中国经济没有想象中那么糟糕，人民币存在“超卖”的价值低估。
2、“弱美元”政策的外部因素。一方面美联储通过几轮加息和缩表，试图塑造“强美元”形象，但面对美国国内通胀不起、国债利率低迷的市场反馈，“弱美元”具有一定市场基础；另一方面特朗普政府为了提振本国实体经济，推出了大规模税改政策吸引美国跨国企业特别是制造业回流本土，由于美国、欧洲和日本的主要出口品是具有较强替代性和竞争性的高科技产品，面对欧元和日元贬值的价格优势，特朗普政府以“拉动出口”为目标短期内更偏向“弱美元”政策。
3、我国持续改革人民币汇率形成机制，人民币兑美元中间价形成机制更加依靠透明的规则和政策参数调整。一方面，2017年2月外汇市场自律机制将人民币兑美元中间价对一篮子货币的参考时段由报价前24小时调整为前一日收盘后到报价前的15小时，避免了美元汇率日间变化在次日中间价中重复反映。中间价形成机制不断完善，有效提升了汇率政策的规则性、透明度和市场化水平，在稳定预期方面发挥了积极作用。另一方面，2017年5月，央行在人民币兑美元中间价报价模型中增加“逆周期因子”，同时辅之以“实需用汇背景”、动态调整外汇风险准备金等政策调整参数，适度对冲市场情绪的顺周期波动，使中间价报价更充分地反映我国经济运行等基本面因素，更真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。新机制有效抑制了外汇市场上的羊群效应，很大程度上扭转了人民币贬值预期、促进了人民币汇率触底反弹。
二、人民币汇率还能不能持续升值？
2017下半年人民币兑美元汇率的升值有助于扭转人民币持续贬值的市场预期，有助于缓解资金外流的内外部压力，有助于稳定中国经济发展的市场预期，但是也要清醒的认识到，人民币单向持续升值会对实体经济会产生不可小觑的负面影响。
一方面人民币升值将使国外产品的进口成本更便宜，与国内产品相比进口品的性价比更高，从而产生国内需求的外溢效应，可见人民币升值将更有利于富人的享受型消费，不利于为本国产业工人创造就业岗位和增长收入的机会。
另一方面人民币升值将极大削弱我国出口部门参与国际竞争的价格优势，面对发达国家高科技产品的价格压制，面对其他发展中国家迎头赶上的生产制造能力，而国内企业技术进步、品牌培育都将是长期的积累过程，现阶段我国出口企业仍面临严峻的国际价格竞争压力，保持人民币汇率的相对稳定将为我国企业从事产品研发、功能升级和创新发展的提供宝贵机遇期。
考虑我国实体经济的发展需要，考虑我国现阶段仍处于高质量发展的起步期，人民币汇率持续上升不符合我国现阶段“稳增长”的发展诉求，没有全面客观反映我国目前实体经济发展的阶段性特征，因此不能放任人民币汇率单向持续升值。
三、人民币汇率形成机制的下一阶段改革目标
2017年7月第五次全国金融工作会议强调了“发挥市场在金融资源配置中的决定性作用”，并且将未来五年金融领域的主要任务调整为“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”。十九大报告中提出的“发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”，必将是货币当局长久面对的重大课题。作为货币政策的重要组成部分，深化人民币汇率形成机制改革要求人民币汇率更充分地反映经济基本面，显著增强人民币汇率弹性，市场配置金融资源的能力不断提高，同时构建宏观审慎政策框架，守住不发生系统性金融风险的底线。可见人民币汇率形成机制改革综合应在权衡利弊的基础上，把握改革时机和机会窗口，渐进式推进改革具体方案和目标。
短期来看，应及时扭转人民币持续升值的趋势和市场预期，主要有以下政策工具可供选择：
（1）扩大人民币货币供应，一方面释放流动性抑制人民币持续升值，另一方面对冲金融业去杠杆导致的流动性偏紧压力；
（2）人民币中间价报价暂停“逆周期因子”的逆周期参数调整，央行已在2018年1月9日实施这一政策，一方面抑制人民币单向升值，另一方面缓解国外对“中国操纵汇率论”的舆论压力；
（3）借助人民币升值的珍贵窗口期，逐步取消不必要的外汇管制，促进国内外金融资本的合理跨境流动，更好发挥金融业双向开放服务实体经济的作用，更好服务国内企业“走出去”的国际化步伐；
（4）适时废除人民币离岸市场的汇率报价，建立单一人民币外汇报价机制，避免国内外投机资金的短期跨境炒作。
长期来看，发挥外汇市场在人民币汇率中决定作用，意味着全面放开资本管制、实现资本项目可兑换。因为汇率放开与资本项可兑换是一体两面的问题，没有资本项目的可兑换和资本要素的自由流动，无法形成外汇市场决定的自由汇率；没有汇率的市场化价格形成机制，无法通过价格信号调节资本要素的跨境流动。但前提必须保证人民币汇率形成机制的内生性和客观性，避免跟随外围国家货币波动和短期热钱炒作，基于此人民币兑美元中间价的形成机制应将现行“前一日收盘汇率+一揽子货币汇率变化”定价机制中“一揽子货币汇率”，改为内生的以人民币计价“一揽子大宗商品价格指数”，加强人民币汇率和实体经济联动性，保持人民币汇率定价规则的独立性、规范性和透明性。
在汇率调整“左右为难”调节困境下，人为干预的汇率调整机制往往会带来微调与超调的幅度偏差、慢调与快调的时机偏差，因此本文认为：以服务本国实体经济发展为目标、发挥外汇市场对汇率价格的决定性作用、实行宏观审慎的货币政策是我国汇率形成机制的基本政策取向和思路。
